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撒錢之王：聯準會如何崩壞美國經濟，第一部FED決策內情報告 The Lords of Easy Money: How the Federal Reserve Broke the American Economy

作克里斯多福．倫納德原Christopher Leonard譯吳書榆出麥田2023/04/01

內容簡介

「這是一場長期的崩盤，這些帳我們都還沒付清！」
本書揭露聯準會跨越紅線的決策內情，細數從全球金融風暴到量化寬鬆撒錢救市，
如何助長高風險投資，造成難以衡量的長期金融風險與社會動盪
 
★為什麼聯準會升息會引發銀行倒閉連鎖風暴？銀行真的已經大到不能倒？
★為什麼股市、房價持續發燒，但中產階級的薪資跟存款卻不斷縮水？
★美國聯準會的貨幣寬鬆政策，如何隨著跨國資本移動，影響全世界？

一九一三年到二○○八年，聯準會逐步提高貨幣供給，從五十億美元慢慢增至八千四百七十億美元。
．二○○八年底到二○一○年初，聯準會創造出一．二兆美元，創造出來的新資金相當於之前百年的總和。
．二○二○年新冠疫情來襲，聯準會為了救市，在短短兩個月內挹注了等於過去三百年的資金量。

「美國仰賴聯準會處理經濟問題，就是仰賴一套錯得離譜的工具。聯準會挹注的資金，只會加大美國贏家跟輸家之間的差距，醞釀出更嚴重的動盪不安。」

《撒錢之王》說出一個讓人震驚但又引人入勝的故事，透過一位試著警告眾人的聯準會資深官員傳達的資訊，娓娓道來量化寬鬆如何損害了美國經濟，擴大了全球金融風險。這是第一份內情報導，告訴我們為何今天會來到這般地步，以及為何我們將要面對的是令人恐懼的未來。

經歷了二○○八年的全球金融危機，到二○二○年新冠疫情爆發。越來越多人質疑，為什麼經濟成長的好處落在愈來愈小的一群人手裡？為什麼股市快速飆漲，中產階級的薪資卻不斷下滑？

《紐約時報》財經暢銷書作家克里斯多福．倫納德帶領讀者深入美國最神祕的機構：聯準會。全書開篇以一名擇善固執的聯準會資深官員霍尼格的視角，生動還原了二○一○年十一月聯邦公開市場委員會的開會過程。霍尼格憑藉多年的專業認知與心中的不安，投下當時唯一的反對票。然而，霍尼格的異議顯得微不足道。在當時主席柏南克的強勢主導下，聯準會啟動了激進的「量化寬鬆」干預手段，將利率突破零限，出手挽救美國經濟。

之後短短幾年，聯準會創造的貨幣供給多了四倍有餘，行動目標只有一個：鼓勵銀行以及其他投資人轉往更高風險的投資標的。聯準會的領導者知道他們正在推動一項大膽實驗，會導致實質的工作職缺變少，而且創造出難以衡量的長期風險。但是聯準會還是動手了……爾後才發現自己被困住了。一旦聯準會創造出這些資金，就不可能回收不在經濟體裡流通。當聯準會嘗試扭轉，唯見市場開始崩盤，到這個時候，聯準會只能再度打開資金的水龍頭。尤其當新冠病毒疫情來襲時，聯準會的緊急應變，就在短短兩個月內挹注了等於過去三百年的資金量。

回過頭看，任何單項的政府政策，可能都不如二○一○年十一月四日那天聯準會開始執行的政策那般，重新塑造了美國的經濟生命，將美國經濟體明確分成貧富兩個陣營。理解聯準會在二○一○年十一月的所作所為，是理解美國經濟之後十年奇特走向的關鍵；在這十年間，資產價格高漲，股市欣欣向榮，美國中產階級卻被愈拋愈遠。貧富之間的差距大幅拉開，股價遠遠高於企業實際獲利可支撐的水準，美國的公司債來到歷史高點……二○○八年的長期崩盤已經演變成二○二○年的長期崩盤，這些帳直到今天我們都還沒付清。

重量級權威推薦
朱雲鵬│東吳大學講座教授、前行政院政務委員
吳惠林│中華經濟研究院特約研究員
沈雲驄│早安財經文化發行人
周岐原│風傳媒財經主編
邱達生│台經院研究員、東海大學經濟系兼任教授
范琪斐│資深媒體人
孫明德│台灣經濟研究院 景氣預測中心主任
陳南光│台大經濟系教授
陳鳳馨│News98財經起床號 節目主持人
蘭    萱│資深媒體人、中廣蘭萱時間節目主持人

「倫納德的新書可讀性極高，講述的是其中一個重要性最高、但最少人報導且最不被理解的美國社會變化：聯準會在金融市場中扮演愈來愈重要角色造成的影響。就像倫納德讓人信服的主張所說，未來恐少不了災難。」
—— 貝瑟妮．麥克琳（Bethany McLean），《紐約時報》暢銷書《安隆風暴》（The Smartest Guys in the Room）共同作者

「這是一部至為重要、引人入勝，以及，最重要的，人味十足的故事，故事裡主角有一位敢於與官方不同調的央行官員，以及一位因為這名異議人士的主張不受支持而受到苦難折磨的工廠勞工。講貨幣政策的書會讓人手不釋卷嗎？克里斯多夫．倫納德還真的寫出了一本。」
——詹姆斯．格蘭特（James Grant），《格蘭特利率觀察報》（Grant’s Interest Rate Observer）

 「感謝倫納德扣人心弦的敘事，現在我心中有新的貨幣政策英雄：聯準會前理事霍尼格。如果你也和我一樣，想要明白我們為何陷入這般困境，一定要讀《撒錢之王》。」
——威廉．科漢（William D. Cohan），《紐約時報》暢銷書《紙牌屋》（House of Cards）作者

「倫納德的報導內容豐富，更有刺激的探索，都會讓你再去評估聯準會到底是立於堅實的基礎之上，還是根本都是空虛。」
—— 傑西．艾辛格（Jesse Eisinger）， 普立茲獎（Pulitzer Prize）獲獎作品《烏合之眾》（The Chickenshit Club ）作者

「這本書讓人大開眼界。本書做了翔實的研究，內容引人入勝，讓影響多數美國人當前與未來福祉的重要議題有了生命…… 這趟過程如何結束，不僅左右著美國，也將衝擊全世界。」
—— 穆罕默德．埃爾艾里安，《紐約時報》暢銷書《唯一的選擇》作者兼劍橋大學皇后學院（Queens’ College, Cambridge University）院長

作者簡介

克里斯多福．倫納德Christopher Leonard
知名財經記者，作品見於《紐約時報》、《華爾街日報》、《財富》雜誌與《彭博社商業週刊》（Bloomberg Businessweek）。他是《紐約時報》暢銷書《肉這一行》（The Meat Racket） 與《科氏工業》（Kochland）的作者，作品贏得盧卡斯進步獎（J. Anthony Lukas Work-in-Progress Award）。

譯者簡介

吳書榆
台大經濟系、英國倫敦大學經濟所畢業，曾任職於公家機關、軟體業擔任研究、企畫與行銷相關工作，目前為自由文字工作者，譯有《黑道商學院》、《下班後的黃金八小時》、《怪咖時代：小眾勢力崛起，愈怪愈有商機》、《業務員就要像演員》、《征服領導：歐巴馬成功的十個習慣》、《讓顧客主動推薦你》、《幸福經濟學》、《金融市場，這樣比喻你就懂》、《經濟學的40堂公開課》等書。

目錄

推薦序：不要再製造資產的泡沫了！
推薦序：「大撒幣」講清楚說明白……

第一部  「我尊重，但我反對」
第一章  來到零以下（二○一○）
第二章   重要的數字（一九四六～一九七九）
第三章   大通膨（一九八○～一九九一）
第四章  聯準會說（一九九一～二○○一）
第五章  過於強勢的公民（二○○二～二○一○年）
第六章  資金彈（二○一○～二○一二）

第二部  零利率政策時代
第七章  量化泥淖（二○一二～二○一四）
第八章   會打點好一切的人（一九七一～二○一四）
第九章  風險機器（二○一○～二○一五）
第十章  零利率政策世界（二○一四～二○一八）
第十一章  霍尼格法則（二○一二～二○一六）
第十二章  完全正常（二○一四～二○一九）

第三部  何不食資產
第十三章  隱形紓困（二○一九～二○二○）
第十四章  感染（二○二○）
第十五章  贏家與輸家（二○二○）
第十六章   長期崩盤（二○二○～二○二一）

致謝
本書重要詞彙釋義
注釋

推薦序：不要再製造資產的泡沫了！
文｜朱雲鵬（東吳大學巨量資料管理學院講座教授）

克里斯多福．倫納德（Christopher Leonard）所寫的這本《撒錢之王：聯準會如何崩壞美國經濟，第一部FED決策內情報告》，非常精彩，而且其書名準確地描述了寬鬆貨幣政策對於美國所造成的禍害。由於美國是世界第一大經濟體，其寬鬆的美元會隨著跨國資本移動，傳染到世界許多國家和地區，受害者絕對不止美國。有鑑於此，本書書名中「崩壞美國經濟」六字，如果改成「崩壞各國經濟」，也並無不可。
台灣就是受害者之一。美國從二○○○年以來的低利率政策，讓它的房地場市場瘋狂上漲，歷經二○○八的崩盤，後來又漲上來，現在比崩盤前的最高點還高了三成以上。台灣的中央銀行，跟隨美國的低利率政策，讓台灣的房價也漲得離譜，其幅度遠超過美國，成為全世界房價租金比或房價所得比最高的地方之一，讓台灣的年輕人覺得，就算辛苦工作一輩子，也沒有能力在較繁華的都市地區買房，「世代剝奪」感莫此為甚。但許多年輕人不知道，禍源在美國。為了了解元兇，他們應該讀這本書。
當然，我們的中央銀行不必跟著美國走。問題在於，當美國採取低利率政策時，他們跟著美國走，現在美國開始提高利率。他們又不願積極跟進。我們希望有一天，台灣也出現一位作者，去分析為何我們的中央銀行要如此呵護高房價，漠視年輕人的痛苦。
那美國當初為什麼漠視房價，而要堅持低利率政策呢？就要看本書的分析了。本書帶領我們進入美國中央銀行對於寬鬆貨幣政策的決策過程，也瀏覽了早期的政策歷史，可說是一本專業、有趣又非常有參考價值的珍寶。
美國問題的始作俑者，是長期擔任該國中央銀行（稱為聯邦準備銀行）總裁的葛林斯潘。誠如作者所說，自二○○○以來，他「放任資產泡沫的政策,出現很極端的形式。聯準會扮演了非常重要的角色,助長最嚴重的資產泡沫,導致了一場自大蕭條以來最嚴重的崩盤。」
到了二○○四年，他才發現不對，開始提高利率，但太晚了。曾經擔任地區央行總裁的霍尼格，是儲備銀行系統中比較有遠見的一位，扮演過「唱反調」的角色，但寡不敵眾。他說：「當你把利率壓得很低,就算你升息但仍壓得很低,就是向泡沫招手。」如同作者所說，從二○○三年到二○○七年間,美國的平均房價上漲三八％，來到當時歷史最高水準。
葛林斯潘犯了錯，每想到其繼任者柏南克變本加厲。在二○○八—二○○九金融風暴後，他採行「量化寬鬆」政策，由中央銀行在公開市場直接買入債券；等於是直接在市場灑錢，來救金融市場。他救的結果，房價又回升了，股市則大漲，資產價格又飛上天。用納稅人的錢，去救金融市場的巨鱷，令人嘆為觀止。
到了現任的鲍爾，情況更離譜。新冠在美國造成疫情所產生的經濟衰退，據事後NBER（美國決定衰退期間的權威機構）認定，只延續了兩個月。面對這麼短的一個衰退，鲍爾所採取的政策比柏南克還要瘋狂，他把利率降到幾乎零，而且他宣稱在公開市場直接買債券，「沒有上限」。這是瘋狂灑錢的極致。
後果如何，我們現在已經看到了。資產價格，包含股市和房價，都漲翻天；然後，一般物價也就是俗稱的通貨膨脹，也上來了。從前年下半年到去年年初，美國乃至許多西方國家的通貨膨脹一路上升；本來鲍爾還嘴硬，說通貨膨脹只是「暫時的」。後來發現不對，拜登的民調開始因為通貨膨脹而快速下滑，才改變政策。
我們希望美國的決策者能夠好好地讀這本書，不要再重蹈覆轍了。如果美國重蹈覆轍，受害的絕對不只美國，包含歐洲，包含亞洲的台灣，恐怕都會連帶受害。請美國的中央銀行憐憫這些地方的人民，不要再製造資產的泡沫了。

=內容連載

第一章  來到零以下（二○一○）
 
二○一○年十一月三日，湯瑪斯．霍尼格（Thomas Hoenig）很早就醒了，他知道今天有很多事要做，他也知道他十之八九會失敗。他要去投票，而且是投反對票。他要唱反調，他知道自己的異議很可能決定了他要留給後人什麼。霍尼格想要阻止一件事：一項他相信大有可能變成一場大災難的公共政策。他相信自己有責任挺身而出。然而要讓這項政策成為現實的巨輪已經轉動了起來，當中的力量是他遠遠所不及的。推動巨輪的是華爾街的大型銀行、股票市場以及美國聯邦準備銀行（Federal Reserve bank）的領導人。每一個人都知道霍尼格今天會吃敗仗，但無論如何，他都要投下反對票。
 
這一年霍尼格六十四歲，是聯邦準備銀行堪薩斯市分行的總裁，這個職位讓他大有權力影響美國的經濟事務。當天早上他人在華府，因為他是聯準會裡權力極大的決策委員會成員，這個委員會每六個星期就要開一次會，基本上是在決定美國貨幣的價值與數量。多數美國人不會多想貨幣這件事；貨幣指的是實際上的通貨，在美國也就是大家稱之為美元的東西。美元（dollar）是美國通貨的口語說法，正式名稱為聯邦儲備券（Federal Reserve Note）。在美國的人每天都花美國儲備券（前提是他們運氣好，有得花），但很少想到這套無中生有生出貨幣、大致上隱而不見的複雜系統。這套系統稱為美國聯邦準備系統（U.S. Federal Reserve System），簡稱聯準會（Fed）。這是美國的央行，是世界上唯一能任意製造美元的機構。
 
霍尼格是聯準會的資深官員，他必須時時刻刻思考貨幣。他思考貨幣，就像壓力爆表的大樓監造人思考配管和暖氣一樣。霍尼格必須把貨幣當成一套必須加以管理的系統，而且要管好、管對。當你負責操作一套創造貨幣的系統，你必須小心翼翼，明智行事而且要正直誠實，不然可能會發生可怕的結果：這棟貨幣大樓可能會淹水或起火。
 
正因如此，十一月這天早晨，身在華府的他醒來時才倍感壓力。他下榻在一家很舒適的費爾蒙特旅館（Hotel Fairmont），每次他從堪薩斯市家裡來美國首都出差，都會入住此處。霍尼格來這裡參加聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee，簡稱FOMC）的例行會議。委員會在華府開會時，委員們會投票，決定聯準會的行動方針。委員會裡有十二位成員，負責人是位高權重的聯準會主席。

到此時為止，一年來霍尼格總是投反對票。如果你唱一下他在二○一○年間投的票，那會是：反對、反對、反對、反對、反對和反對。就算後來大家都已經算到他會有異議，但考慮到霍尼格此人的個性，他會投反對票還是很讓人訝異。他向來守規矩，根本就不是唱反調的人。他出生成長於小鎮，還不到十歲，他就開始在家族的水電行工作。他曾在越南服役，擔任砲手，返國後，他也並不反越戰。反之，他跑去愛荷華州立大學（Iowa State）研讀經濟學與銀行學，取得博士學位。出校門後，他的第一份工作就是在堪薩斯市的聯邦準備銀行，任職於監管部門。在聯準會，他從遵守規矩的人慢慢成為制定規矩的人。霍尼格一路往上爬，一九九一年成為堪薩斯分行的總裁。二○一○年時他仍擔任這項職務，身為聯準會十二位地區銀行總裁之一，他的職責是守護美國貨幣系統架構的榮光。聯準會的架構和世界上其他地方都不同，把本質上不同的各類型機構拿來瘋狂混搭，是一部分民間銀行加上一部分政府機構。人們講起聯準會，把這當成單一的一家銀行，但實際上這是一個網絡，組成分子是華府中央辦公室掌控的幾家地區銀行。霍尼格具備的剛烈個性符合一般人對於聯準會地區總裁的預期，那就是：完全沒有。他說起話來溫文儒雅又有教養，他會穿上細條紋西裝並別上袖扣，花掉一整天去談資本適足率要求和利率這些事。霍尼格是制度主義者，他算保守，但並非激進的保守分子。
 
但此時此刻，在二○一○年底，他成為異議分子。
 
霍尼格在旅館客房醒來，在重要的這一天開始之前，他還有一點時間獨處。他整理想法，把臉刮乾淨，穿上西裝，打好領帶，然後把文件都收攏。就算他對今天要做的事有任何懷疑，也不會表現出來。他已經花了好幾個月、好幾年、甚至好幾十年，就為了這次行動做準備。他投下的這一票，會反映出他在聯準會這段職涯期間學到的一切。他想要學以致用，幫助聯準會順利度過非比尋常的時機。
 

投資銀行雷曼兄弟（Lehman Brothers）破產之後，美國金融體系也在二○○八年底崩潰。對於像霍尼格這樣的人來說，這個時刻標誌著一個開端。經濟學家與各國央行官員把之後發生的恐慌稱為全球金融危機（Global Financial Crisis），到最後還有了自己專屬的縮寫：GFC。全世界的央行系統被乾淨俐落地切成兩個不同的時期：全球金融危機之前與之後。全球金融危機本身很有啟示性。整套金融體系完全崩潰，很可能引發另一次大蕭條（Great Depression），這意味著會有多年的高失業率、經濟低迷、政治波動與無數的企業破產。這次的危機促使聯準會去做之前從沒做過的事。聯準會擁有的一項超級權力，是有能力創造出新的美元，然後注入銀行體系。雷曼兄弟銀行破產之後，聯準會便以前所未見的方式施展這項權力。在這段期間記錄聯準會相關行動的圖表，看起來全部都像是同一張：一條多年來維持在穩定區間的水平線，突然快速上漲，看起來像是一道反向的閃電。急速上升的部分捕捉到的就是聯準會為了對抗危機創造出來的貨幣，數量多到前所未見。從一九一三年到二○○八年，聯準會逐步提高貨幣供給，從五十億美元慢慢增至八千四百七十億美元。這期間是慢慢提高貨幣基數（monetary base），呈現很緩和的正斜率。之後，從二○○八年底到二○一○年初，聯準會創造出一．二兆美元，創造出來的新資金相當於之前百年的總和，換言之，在這一年多期間，經濟學家口中的貨幣基數多了兩倍不止。新貨幣有一項非常重要的特質，聯準會只能用一種方法來創造貨幣：創造新的美元，然後放進大型銀行的金庫裡。美國僅有二十四家特殊的銀行與金融機構有權取得這些新美元資金，這些銀行可說是貨幣供給的苗圃。二○○八年時銀行體系裡的超額貨幣有兩千億美元，到了二○一○年膨脹到一．二兆美元，增幅達到五．二倍。
 
聯準會提高貨幣供給時，也為美國金融體系創造出新的基礎，以極大量的新資金鋪成基底。創造這套系統的是聯邦公開市場委員會，霍尼格正是成員之一，因此得以親見系統出現。一開始，在二○○八、二○○九年危機期間，他投票支持大刀闊斧的行動。

二○一○年十一月三日當天早晨，霍尼格準備要面對的辯論議題是：隨著危機逐漸結束，聯準會現在該做什麼？美國已經出現顛簸而緩慢的復甦，這是美國經濟史上最重要的時刻之一。此時此刻，經濟環境的一個階段正在結束、下一個階段正要開始。聯準會必須決定新世界的樣貌，霍尼格對於聯準會選擇的道路感到愈來愈不安。
 
新聞常常會報導公開市場委員會每六個星期開一次會以「制定利率」，這表示，聯準會將於會中決定極短期貸款的價格，這個數字最後會進入整個經濟體系，影響每一家公司、每一位員工和每一個家庭。基本系統是這樣運作的：聯準會升息，就會讓經濟體的速度慢下來；聯準會降息，就會加快經濟活動的腳步。公開市場委員會則像是核能發電廠控制室裡的工程師一樣，需要更多電力時，他們負責加熱反應爐（靠著降息），環境過熱時，他們就讓反應爐冷卻下來（利用升息）。
 
聯準會在全球金融危機期間所做的最重要行動之一，就是把利率砍到零，基本上，這是美國有史以來第一次（一九六○年代初期利率曾短暫觸及零）。經濟學家稱零利率為「零限」（zero bound），曾被視為某種不可觸及的界限。一般認為，利率不可能低至零以下。利率事實上就是資金的價格，當利率高時，資金就貴，因為你必須花更多成本才借得到錢。利率低時，資金也跟著便宜。利率為零時，對於可直接從聯準會得到資金的銀行來說，就相當於是免費。經濟學家相信，資金的成本不可以低於零，因此，零限反映的是聯準會控制利率的力量極限。然而，在雷曼兄弟倒閉之後，聯準會很快就來到零限，但更重要的是之後發生的事。降到零利率之後，聯準會並不想再升息，甚至開始清楚告訴大眾它之後不會想升息。這讓銀行很有信心在資金免費的環境下繼續放款；銀行知道，零限的狀態將會維持好一段時間。

然而，到了二○一○年，聯邦公開市場委員會就面對了重大難題。讓利率繼續維持在零，看來還不夠。美國的經濟恢復了生機，但是仍岌岌可危。失業率仍高達九．六％，接近經濟要陷入嚴重衰退的水準了。負責聯邦公開市場委員會的人知道，失業率長期居高不下的後果很可怕。人們太久沒工作，技能就會生疏，也會失去希望。這些人會被拋下，除了一開始被裁員引發的經濟損害之外更雪上加霜。就連失業者的孩子也會受罪，他們賺錢的潛力也會長期下滑。聯準會內部很急著要阻止這個過程繼續下去。而且，經濟復甦也很可能完全停滯。
 
正因如此，二○一○年時委員會才開始考慮要突破零限。聯準會的領導階層十一月時要針對一項激進的實驗進行投票，這會是實際上第一次進入負利率，並且把更多資金推進銀行系統，讓聯準會變成美國努力帶動經濟成長的指揮中心。沒有人知道，這麼做之後這個世界會變成怎樣。這套實驗性方案就像現代聯準會所做的一切，名稱刻意定得很模糊，一般人很難理解，更別說關心了；這套方案稱之為「量化寬鬆」（quantitative easing）。如果這套方案付諸實行，將會重塑美國的金融體系，並重新定義聯準會在經濟事務上扮演的角色，也會顯得霍尼格之前投票反對的政策其實還頗為老派的。他打算投票反對量化寬鬆，也只有他一個人有異議。聯邦公開市場委員會內部激烈爭辯量化寬鬆，但一般大眾難以得知。決定美國貨幣供給的是聯準會的領導者，相關的政治攻防戰愈來愈局限於小圈圈，甚至根本可說是隱形了。

貨幣政治學向來是極具張力的政治議題，過去人們會熱血激昂地辯證，就像二○一○年時稅賦或槍枝管制的唇槍舌戰一樣。把時間帶回一八九六年的總統大選，當時民主黨提名的候選人威廉．詹寧斯．布萊恩（William Jennings Bryan）就把貨幣政策當作主要政見之一。他是一個民粹主義者，利用貨幣政策當主題以激起眾怒。這導引出有史以來最尖銳、最著名的美國貨幣政治宣言，選舉期間布萊恩在一次演說中宣稱「你們不可把人釘在黃金十字架上！」布萊恩在這次演講中特別針對的是金本位（gold standard），但他也談到低利率和貨幣基數，這些正是公開市場委員會十二位委員關起門來定期辯證的議題。貨幣政治學在布萊恩時代這麼熱門是有理由的：當時尚未成立聯準會，管理貨幣供給的任務仍屬於公眾民主行動的領域。一九一三年成立聯準會，這一切就畫上了休止符。貨幣供給的控制權後來專屬於聯準會，聯準會則將權力整合到公開市場委員會之下，委員會後來又關起門來辯證討論。一堵高牆就這樣築起，將貨幣決策圍了起來。
 
量化寬鬆讓霍尼格感到不安的部分，和布萊恩感到不安的部分，兩者都深遠影響美國人民。聯邦公開市場委員會的辯論很偏技術性也很複雜，但根本上他們是在選擇經濟體系裡面哪些人要當贏家、哪些人當輸家。霍尼格一直反對量化寬鬆，因為他知道這會創造出史無前例的大量資金，這些資金會先到華爾街大銀行的手裡。他相信，這些貨幣會讓極富有以及其他人之間的差距更形擴大。這會讓一小群擁有資產的人獲益，懲罰一群極廣大靠著領薪水過活、努力存錢的人。同樣重要的是，這一波資金狂潮會鼓勵華爾街裡每一家機構，讓他們在一個債務便宜、大量貸放的世界裡做出風險愈來愈高的行為，很可能導致一開始引發全球金融危機的那種災難式金融泡沫。幾個月來，霍尼格在公開市場委員會的閉門會議裡就是抱持這樣的論點，他的主張愈來愈尖銳、直接，他投出的反對票凸顯了他的立場。

到頭來，霍尼格的憂心與他的預料幾乎都成真了。任何單項的政府政策，可能都不如十一月那天聯準會開始執行的政策那般重新塑造了美國的經濟生命；任何單項政策的力量也都沒這麼強大，將美國經濟體明確分成貧富兩個陣營。理解聯準會在二○一○年十一月的所作所為，是理解美國經濟之後十年奇特走向的關鍵；在這十年間，資產價格高漲，股市欣欣向榮，美國中產階級卻被愈拋愈遠。
 
霍尼格剛開始投反對票時，他還試著說服同仁他們可以走一條不同的路。但聯準會主席、也是量化寬鬆的始作俑者班．柏南克（Ben Bernanke），暗中破壞他的努力。柏南克是學術界人士，二○○六年時進入聯準會。他領軍因應全球金融危機，也因而成名。他榮登《時代》（Time）二○○九年年度風雲人物榜，也去上了電視節目《六十分鐘》（60 Minutes）。在拯救金融系統的同時，柏南克也讓聯準會的影響力遠遠高於從前。二○一○年，他決心更進一步。柏南克認為霍尼格的憂慮只是堅持己見，巧妙地親自遊說委員會裡的其他成員，一一化解這些議題。
 
到最後，顯然霍尼格的反對票已經不可能動搖委員會裡任何同事。他的異議現在卻產生了不同的效應，他這是對大眾放出了訊息，他希望大家理解聯準會正要做的事影響深遠，而且有人反對這麼做。他希望讓大家知道，貨幣政治學不僅是一項由解決問題的聰明人參與的技術性問題而已，更是一項會變成公共政策制度的政府行動，影響每一個人。
 
霍尼格漱洗整裝之後，準備好要去開會，他走到飯店大廳，在投票前先在大廳和委員會裡的同事碰面。
 

【閱讀筆記】撒錢之王

近期股市、房市大漲，越來越多人投入股市、房地產，美國聯準會也漸漸被大眾認識，這本書主要在講美國從1946~2021年間經濟狀況以及政府在背後如何操作干預的情況，雖然是敘事，但讀者要有些經濟知識和歷史的基礎，才能比較好去理解內容。當初在財女Jenny的網站上看到他推薦這本書，剛好量化寬鬆正在進行中，就找來看了，沒有一些背景知識真的有點難懂，要查詢某些金融名詞的意思或書的後面有名詞解釋可以先看在去讀主要內容。

從西元1946年經濟大蕭條後，又經歷了次貸危機、石油危機、大幅度升息、網路泡沫、新冠危機等，原本零散各自為政的民營銀行，也由政府設立一個中央銀行進行決策，牽動著整個國家甚至全世界的金融體系，每當遇到危機，聯準會做的便是降息、印鈔票，利用向各家銀行買進其持有的美國國債，給予銀行資金將錢釋出到市場上，當然，在做這些決策時會事先經過研究團隊模擬情境，設定預期投入多少資金、多久從市場回收，然而，現實往往與預測的不同，每次投入的資金都比前面幾年累計的金額還多，低利率的時間及回收資金的時間也都比預定的久。

通膨有兩種，一種是物價通膨，一種是資產通膨，資產通膨大家拍手叫好，物價通膨卻沒有人願意，所以政府便只專注在物價通膨，只要物價維持，民眾便很少怨言，因為政府持續將資金投入市場，造成資產膨脹，持有資產的有錢人越來越有錢，與一般大眾差距只會越來越大，而企業因利率低，向銀行越借越多錢，負債越來越多，資產泡沫的風險也跟著變大，一旦升息後利息繳不出來且本金償還不了，只能倒閉。現在的環境與前面有錢人一樣，大企業能借的錢越多，發展的也越快，當銀行大到不能倒，發生危機時，聯準會便會介入支持，避免危機發生，也正因為如此，許多投資人、交易員看中這點，便無畏地將資金投入高風險的標的，另一原因是市場上資金太多，連應該穩健的國家退休基金都在尋求收益更高、風險也較高的標的，一連串的因素，讓資產泡沫也逐漸變大。

聯準會由幾位委員組成，每次決策皆由投票表決，大家經常有個默契會全數投同意，表示國家政策是一致的，然而持續的量化寬鬆，有越來越多次表決時出現不同的聲音，雖然目前還看不出重大的影響，但未來充滿荊棘。看完書，我的結論是照這個趨勢，資產只會越來越貴，社會朝M型化發展，越早買進資產才能避免手上的資金縮水，雖然資產價格會波動，但當價格崩跌至一定程度時，政府便會介入，阻止其繼續擴大，然而一再介入造成的膨脹及泡沫化，當泡泡大到央行也無法支撐時，如同前陣子在炒的聯準會欲提高債務上限，超過負荷，整個金融世界又會重新建立新的規則，而這個時間是什麼時候無從得知，我們現在能做的就是順著趨勢儘早買進資產，然後保有風險意識。

整本書由財經記者所寫，厚厚一本，敘述著新聞不會播報的各種財務政策背後的過程，讀完書，我才知道金融世界是多麼複雜，稍稍改變一個小小的利率，就會造成全世界的影響，而這些新聞不會告訴你，一般民眾只能看到呈現出來結果，如果有興趣了解，可以買來看看喔！

【書摘】《撒錢之王》

第十六章　長期崩盤（二○二○～二○二一）

費特納被瑞斯諾德裁員之後，他決心要把人生拉回正軌。他和妮娜計畫了很久，存夠錢要在他們於銀匙道租屋處附近買房子。這對夫妻不願放棄此一目標。在他丟掉工廠的飯碗之後，有幾個月的時間，費特納都在臨時的工作當中來來去去。他找到一份雜貨店的維修工作，之後找到一份同樣也是從事維修的外包工作。他很懷疑自己再也不能像在瑞斯諾德時那樣，以工會會員身分找到享有高薪的工作。他是對的。但是他不斷努力，最後在一家大型醫院的維修部門找到一份全職工作。這份工作的薪水比瑞斯諾德低，但很穩定。妮娜在一家提供居家心理健康照護公司的人力資源部門工作。存錢要花點時間，但他們終於存夠了，並且買下自己的房子。還有，他們運氣好，他們在醫療保健產業工作，這是少數幾個在疫情期間沒有關門或中斷的產業之一。

二○二○年底，費特納改為傍晚才開始上班。他會在下午兩點過後沒多久就準備好，從車道把車子開出來，開始漫長的通勤之路。上班這條路最快也要四十分鐘，前半段要走七十號州際公路（Interstate 70）往印第安納波里斯，會經過單調的農地，在漫長的冬季非常開闊，一片荒涼。從這裡，他要往北走，開上城市外環的大型高速公路，開到北方社區醫院（Community North Hospital），這一大片院區看起來像是一個自給自足的辦公室園區。費特納上的晚班從下午三點半開始，上到晚上約十一點半，到那時候，院區多半很安靜。印第安納州第一位確診者於三月六日在北方社區醫院確診，到了十一月，州裡已經約有二十萬名確診者與五千人病故。在接下來幾個月，州內還會有五千人死亡。對像費納特這樣的人來說，人生因為疫情變得很不真實。醫院最後在停車場設置了暫時的帳篷區，執行得來速病毒檢測，有點像野戰醫院的感覺。費特納上班時都戴著口罩，他的社交生活被迫暫停，妮娜在家裡樓上的房間安排了一間居家辦公室。這對夫妻的女兒還住家裡，但由於她從事醫療保健的工作，讓她根本不在家。費特納一家人不再和朋友碰面，在鄰居也得病時聽到了謠言滿天飛。費特納在工作時盡量忙著，有事忙本身就是福氣了。餐飲業和旅宿業的從業人員已經好幾個月沒工作了。費特納屬於一群被視為「必要」的工作人員，這代表他們不能選擇在家工作，不能和他人保持安全距離。

二○二○年時，美國的各種必要工作人員工時很長，他們有的負責外送食物，有的在雜貨店櫃臺負責收銀，有的利用自家車幫忙的，有在醫院工作以及幫忙維持工廠和倉儲持續運作的人，這些人交錯出一個基本上的化外之境。他們工作時要冒著極大的個人風險，染疫的比率遠遠高過在家工作的員工。費特納和妮娜都是幸運的人，他們從未染疫，或者說，就算他們曾經染疫，也未出現症狀。他們的女兒也一樣，就算她的工作必須去家中訪視染疫的病患，她也沒事。聯邦政府的紓困案對於這些必要工作人員影響很大，政府規定暫時不得將人們趕出居所，也發放應急金幫助他們支付帳單，但政府的慷慨大部分都跳過了像費特納家附近的這類地方。二○二○年經濟復甦是一種有柵門式的復甦（gated recovery），錢會根據特定的條件流到特定的地區。狀況好的人很好，但是其他人就不行了。聯準會針對員工低於五百人的企業做調查，發現其中有九成到年底之前營業額還在下滑，約有三○％的企業說，如果得不到聯邦政府的協助，他們很可能會歇業。

對費特納來說，紓困是不重要的邊緣議題，和他的日常生活沒有太大的干係。寄給每個人的一次性紓困金，無法止住決定了費特納幾十年工作生涯的更長期走跌趨勢。金融危機之前，費特納在汽車零件製造廠納威斯達工作，連加班費算進來，他的年薪是八萬美元；在瑞斯諾德時他大概可賺六萬美元；換到醫院後，他的薪資約為四萬六千美元。而且，每換一次工作，他的福利就少一點，醫療保健的成本卻增加。並不是只有他這樣，美國的中產階級都經歷了漫長且嚴重的賺錢能力、議價能力以及薪資下滑。基本上，在二○一○到二○二○這十年間，這番走向沒有任何改變。美國經濟在成長，但是成長的好處落在愈來愈小群人手裡。費特納和他的鄰居分不到二○二○紓困方案中的大部分資源，也分不到零利率與量化寬鬆政策以及這些政策引發的資產價格上漲帶來的好處。美國後面一半的人口擁有的資產占全國總額的二％，前面一％的人則擁有三一％，這個統計數據，有助於解釋為何美國所得中位數的家庭（這是指中間的二○％）的淨財富從一九八九年到二○一六年間只增加了四％。同段期間，最前面二○％的人財富淨值翻倍以上，最富有的一％甚至成長接近三倍，幾百萬的中產階級卻不斷落後。面對這樣的現實，為了彌補，他們借了大量廉價債務，讓他們覺得自己至少可以穩住中產階級的位置。二○一九年底時消費性的負債來到十四兆美元，即便根據通貨膨脹做調整之後，也仍是歷史高點。看來，債務調降利率是唯一的好消息。二○一九年，美國家庭有一成的可支配所得要拿來還債，低於全球金融危機前的一三％。

費特納天性樂觀，他講到二○二○年時本地的營造業似乎要熱了起來，而這個產業對技術性勞工需求很高。他的女兒找到居家醫療照護協助的工作，兩個兒子也有全職工作，負責維修保養當地學區的校車。到頭來，一切都很不錯。費特納有一個兒子在疫情期間迎來新生兒，讓大家的心情能脫離當下愁苦的現實。但費特納對於孩子的未來也有著不安的恐懼。他們都很年輕就開始工作，也都很清楚什麼才叫努力與讓人覺得可靠，但是，現在已經不知道努力工作是否仍是通向可靠生活或穩定人生的路了。費特納不知道孩子們能否期待像他之前一樣賺這麼多錢。費特納說：「這真的嚇死我了，真的。這就好像我們都變成商品了。你懂我在說什麼嗎？」

勞工的價值下降，但其他大宗商品的價值上漲，這是聯準會一手創造出來的。

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到了二○二○年十二月，鮑爾變成童話故事裡奧茲國巫師（Wizard of Oz）那樣的角色。對多數人來說，鮑爾就是一張在大螢幕上閃動的不帶情緒臉孔，發布訊息時彷彿從天上下達命令。如今，聯準會的記者會改在每次公開市場委員會會後以視訊方式召開，這些精心安排的活動一開始就主打鮑爾的形象，由他站在大型的藍色簾幕之前念著寫好的稿子。等他念完，鮑爾會接受忽然出現在螢幕上的記者提問，每一個人的臉都小小的，被框在方格裡面排在螢幕上的大網格當中。記者坐在各式各樣的居家辦公室和公寓裡，對著擺放角度很奇怪的攝影機說話。

十二月十六日，鮑爾發布訊息，聯準會春天時採取了一些非常重要的應變措施，其中一些作法如今已經成為半長期性的程序了。中小企業貸款方案喧騰一時之後安靜告終，但其他紓困措施仍在繼續。聯準會將會維持零利率，而且在可預見的未來，每個月都要投注一千兩百億美元的資金執行量化寬鬆方案。每三十天，就會以創造出以歷史平均值來算約十年的貨幣。鮑爾說，行動將持續下去，直到修補經濟的目標「出現實質進展」為止。至於這是什麼時候，就讓大家去猜想了。

鮑爾說，只要通貨膨脹不會長期漲到二％以上，聯準會就會持續干預行動，他說這項條件近期不太可能達到門檻。某些商品的物價確實因為供應中斷而大漲，不過經濟成長疲弱加上需求也弱，平穩了整體的物價。但資產價格上漲正在加速，而且不受限制。

十二月美國股市表現很好，連從股市賺到錢的人都不明白為何會這樣。衝進門（DoorDash）是一家以網路為基礎的食物外送公司，十二月時上市，股價馬上漲了快一倍。線上租賃公司愛彼迎（Airbnb）也上市，股價漲了一倍不止。對這些公司來說或許是好事，但股價漲這麼快，代表公司的原始業主把股價定得太低了，因此虧了很多。電玩業的洛柏洛斯公司（Roblox）十二月暫停首次公開發行，根據《華爾街日報》指出，這家公司「試著理解股市」。自網路熱潮以來，與公司的實際營收相比之下，股價已經來到了最高點。如果大家不懂這是怎麼一回事，有很長一段時間還有很多讓人不懂的事，幾個月內，股市屢破紀錄。

公司債市場同樣強勁。到了二○二○年年底，公司債的新發行量超過一．九兆美元，打破二○一七年時創下的歷史紀錄。槓桿貸款和CLO的相關業務一片欣欣向榮。美國企業要背這些債務很多年，因為架構原本就是設計成這樣。當貸款到期，企業要不就把債務再賣出去藉以展延，要不然就全部還清。企業債務的熱潮在美國企業界用語中催生出一個讓人很討厭的新詞，叫「殭屍公司」（zombie company）。殭屍公司債臺高築，利潤根本無法支應貸款成本，殭屍公司若不想走到破產這個地步，唯一的辦法就是要有能力長期延展債務。根據彭博新聞社的分析指出，二○二○年間，有將近兩百家大型上市公司加入殭屍大軍。這些可不是沒沒無聞或風險很高的小公司，裡面也有很多知名企業，比方說波音（Boeing）、埃克森美孚（Exxon Mobil）、梅西百貨（Macy’s）和達美航空（Delta Airlines）。彭博社分析了三千家大型上市公司，發現有二○％都是殭屍企業。這些公司造成的風險不僅危及本身的財務穩定，這些公司的存在抑制了經濟產能，因為他們消耗了本來可以讓其他的公司或企業家使用的投資和資源。

鮑爾在華府的政治地位已經來到最高點。十一月川普輸了選舉無法連任，敗在民主黨籍的前副總統拜登（Joe Biden）手下，鮑爾的運勢又更加高漲。消息很快傳出來，指拜登將任命鮑爾的前同事兼主管葉倫擔任財政部長。華府專家預期，聯準會和白宮如今將會建構出近期大家記憶所及最密切合作的關係。川普政府臨去之前，還和聯準會發生了最後一次摩擦。和鮑爾密切合作的梅努欽，宣布財政部不再支持財政部偕同聯準會一起成立的特殊目的實體（連同買進垃圾等級公司債的方案），這些實體年底前就會收起來。聯準會反對這項行動，也發出一篇聲明表達立場。但梅努欽說他這麼做的理由很簡單，〈新冠疫情援助、紓困和經濟安全法案〉裡明確規定，聯準會的緊急特殊目的實體應在二○二○年底收起來。如今，股市和公司債市場都很活絡，沒有什麼理由延長方案。梅努欽日後說：「這是很明確的法律解讀，我非常認真要說到做到。」

聯準會向梅努欽施壓，要他不要收掉貸款，以防市場逆轉，但他覺得這麼做要付出代價：「不收掉的缺點是，未來一百年的某個時候，政府公債市場會跑來國會要求這些（應急方案），我認為，事實上我是管理人，必須如法律規定返回資本，替未來的財政部長立下典範。」

梅努欽發布要結束這些方案時，並未干擾公司債或股票熱絡的市場，投資人認為，聯準會將替他們出頭動手干預，光是這樣想就足以讓他們樂觀以待了。

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二○二一年一月六日，成千上萬激烈的極端主義者包圍美國國會山莊。大樓裡，國會議員正在執行一項過去很制式的流程：計算各州送來的選票。拜登輕輕鬆鬆贏得選舉，但川普不肯讓步。川普宣稱有一樁大規模而且不斷流竄的共謀罪行害他敗選。川普的支持者打破窗戶，闖進了開著的大門，用驅熊噴霧噴警察，一路擠進眾議院和參議院，強力阻斷了權力轉移的流程。美國的政治體系大約有六個小時都處於暫時停止運作的狀態。當晚警方想盡辦法重新奪回大樓的控制權，允許暴徒走路回他們住的旅館，之後才繼續執行權力移轉流程。這是南北戰爭（Civil War）之後對美國民主最有戰鬥力的攻擊，也代表了美國社會的動盪來到了一個全新的層次。

隔天，道瓊工業指數上漲一．四％，收盤創下歷史新高。

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在那個月，散戶平臺羅賓漢系統上的千百萬股民幫忙帶高一家電玩租賃公司遊戲驛站（GameStop）的股價。如果用股價和公司基本的財務健全度來比，股價為何會漲到這麼高是一個謎；疫情封城期間實體店面因為顧客大減而受傷嚴重，與網路串流相對之下，技術上更顯得過時，但該公司股價漲幅達兩位數。

一月底的一場記者會上，一直有人問鮑爾聯準會是否有可能助長的資產泡沫。在公開市場委員會的內部會議上，聯準會自家的專家不斷提到量化寬鬆拉抬了連同股市在內的所有資產價格。鮑爾說，聯準會有在監督資產價值，但對此並未太過憂心。當他被迫談這個議題時，顯然快要發脾氣了。

他說：「我認為，低利率與資產價值之間的關係，可能不像大家想的這麼密切，任何時間點都有很多、很多不同的因素會影響到資產價格。」

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霍尼格在二○二○年漫漫冬日和很多人一樣，都在避開人群。他不再去探視孫兒，改成透過視訊聊天。等堪薩斯市的天氣轉冷了之後，他和辛西亞很多時候都待在家裡，極少和朋友碰面。他們找到一些在新世界裡生存的小技巧，比方說，判定採購雜物的最佳時段是星期三下午，大約三點鐘左右，這個時候店裡幾乎沒人。他們戴上兩層口罩後才會在如今標上「單行道」標誌的貨道上穿梭，他們在收銀檯前也會站開，離收銀員遠遠的，收銀的人則配戴透明面罩。

讓霍尼格能堅持下去的是，他覺得自己可以做一些有用的事。他早上很早就起床，用iPad讀一下新聞。他透過《金融時報》、《華爾街日報》和《華盛頓郵報》等等刊物跟上聯準會的脈動，了解他們在做什麼。他花很多時間待在居家辦公室裡，撰寫文章與發表意見，針對聯準會以及銀行監理單位未來應該怎麼做提出最犀利的觀點。他在梅卡斯圖中心的線上出版品《揭露》（Discourse）上發表其中一些文章；他是這裡的資深研究員。二○二○年五月，霍尼格發表一篇文章，敦促人們思考聯準會在危機期間的所作所為從長期來看有何意義。他寫道，應急支出對於對抗疫情來說很重要。「這些政策，以國家未來的所得當作抵押來承作大規模的貸款，雖然短期有其必要，但延長到危機期間過後很可能會有意想不到的嚴重後果。」

二○一○年時霍尼格也提出類似的主張，他說美國要好好想一想，眼下的危機過後要做什麼。美國要訴請民選機構來因應國家的問題，還是要再度仰賴聯準會？二○一○年時霍尼格連著幾次投下反對票，當時聯準會的資產負債表規模為二．三兆美元，從歷史的標準來看，金額非常之高，規模是二○○八年金融風暴之前的兩倍有餘。二○二○年五月，聯準會的資產負債表規模為七兆美元，並在近乎長期的量化寬鬆金流之下持續壯大。

霍尼格二○二○年提出的警告，和十年前講的內容有一大不同之處。現在，他可以引用歷史紀錄了。在文章裡，霍尼格把二○一○年到二○一八年的經濟成長拿來和十年前、也就是從一九九二年到二○○○年時相比。他主張，這兩段期間可相提並論，因為都是經濟衰退後的經濟長期穩定期。一九九○年代，美國的勞動生產年平均成長率為二．三％，在零利率政策的十年間，成長率僅一．一％。勞工賺得的實質週薪所得中位數，一九九○年代平均年成長率為○．七％，但在二○一○年代僅有○．二六％。用來衡量整體經濟的實質國內生產毛額成長率，一九九○年代的平均年成長率為三．八％，但近十年期間僅有二．三％。經濟體中唯一因為零利率政策而受惠的，僅有資產市場。股市二○一○年代漲了兩倍以上。二○二○年崩盤之後，市場仍繼續快速飆漲，創造亮眼報酬。

美國在經歷另一個十年的經濟成長疲弱、薪資停滯不前與主要嘉惠富人的資產價格高漲之後會怎麼樣，霍尼格不敢樂觀。這是他在公開與私下常常在談的主題。在他心裡，經濟學和銀行體系與美國社會緊密交織在一起，一件事會影響到另一件事。當金融體系僅有利於一小撮人，一般人就會開始對整體社會失去信心。當他們看到大銀行紓困得救，中產階級的薪資卻不斷下滑，他們會覺得系統被玩弄了。霍尼格公開演講時主張，這是推動銀行改革的好理由。二○一九年在華盛頓市中心的烘焙坊喝咖啡時，霍尼格講到零利率政策下的資源配置錯誤很可能會引發洶湧暗潮，撕裂美國社會。「你認為，如果我們沒有造成這麼嚴重的分裂，如果沒有零利率政策引發的效果讓某些人享受到比較多的好處，那二○一六年時還會有這場政治上的……應該說騷動還是革命嗎？」霍尼格問，「我不知道，因為事實上是這些都發生了，但這是一個我很願意拋出來的問題。」

二○二一年，霍尼格安坐堪薩斯市家中，他很樂於談一談一個最重要的議題：從長期觀點來思考的必要性。他提到一位瑞士央行的銀行家提出的建議，他一直記住對方說的話。這位央行人員說了：「我們要對長期負責，所以短期應該自己對自己負責。」聯準會應該是很理想的以長期觀點思考的機構，因為不受選民和選舉影響。但霍尼格不認為主導二○一○年以及之後相關決策的是長期思維。他說：「焦點是短期。」這個問題不僅影響央行人員，而且也愈來愈主導企業、政府機構以及一般人在想事情時的思維。霍尼格說：「每一個人都有短期需求，導致根本不可能去看長期。」

這很重要，因為二○二一年要因應美國所面對的問題時，長期思維不可少。二○二○年春天發生的金融崩盤，由於聯準會挹注了很多新資金，因此快速緩和下來，大多數人根本就不知道有這麼一回事，但這場崩盤的後果很嚴重。

二○二一年三月十一日早上，霍尼格正讀著《華爾街日報》，他看到一篇特別讓人憂心的報導。就像很多和美國貨幣與債務相關的重要訊息一樣，這篇文章下的標題也很溫和：「新債務潮測試美國公債市場」（Wave of New Debt to Test Treasury Market）。報導說，在看來順利成長的金融體系表面之下，深處有一股脆弱正在蠢蠢欲動，這股脆弱不是新鮮事，而且和金融風險蹺蹺板的極微妙平衡息息相關。蹺蹺板上代表安全的這一邊是持有可靠的資產，比方說美國政府公債；另一邊則是持有風險性資產，比方說股票和公司債。聯準會在蹺蹺板上安全的這一邊每個月花八百億美元註16買進美國政府公債，壓制了這些公債的利率、或者說殖利率。這種情況已經十年了，迫使投資人把他們的資金推往風險高的那一邊，尋求收益。三月時開始出現一些讓人擔心的事。不管聯準會如何干預，美國政府公債的利率都開始攀高。有很多原因都會帶動公債殖利率上漲，比方說，投資人預期經濟會成長，從而推高利率。但《華爾街日報》這篇報導強調的是另一個很可能更危險的理由：美國政府正在發行極大量的公債。川普總統和國會的共和黨人二○一七年時通過減稅法案，強迫政府每年要借一兆美元才能維持政府運作，就連二○一九年美國經濟處於頂峰時也是如此。當疫情來襲，光是〈新冠疫情援助、紓困和經濟安全法案〉，國會通過逾兩兆美元的支出，所有的資金都靠預算赤字支應。三月，拜登總統簽署另一項金額達一．九兆美元的救助方案，被宣傳成幾十年來第一套將大部分支出花在窮人與勞動階級身上的大型援助方案。這一切代表美國財政部二○二一年要售出約二．八兆美元的政府公債。《華爾街日報》這篇文章點出了一個問題點，那就是市場上對這些公債的需求不夠高，很可能無法讓公債的利率維持在聯準會強力壓下去的低點。那個月拍賣過幾次美國政府公債，需求疲弱到讓人憂心。分析師相信，某些政府公債很可能出現的「買方罷工」（buyer’s strike）的問題，政府要支付更高的利息才能吸引買家。如果公債殖利率上漲，就會引來華爾街的投資現金轉向蹺蹺板比較安全的這一邊，他們如今找到了避風港，很久不見的比較高且比較安全殖利率又現身了。這會吸走其他市場裡的現金，包括槓桿貸款、股票、CLO以及其他華爾街多年來忙著打造的所有風險性結構。鮑爾和團隊又要面對熟悉的選擇了，他們可以放手讓風險性的結構下挫，也可以用更多的量化干預和緊急方案出手干預。二○一八年底資金快速撤離風險性資產，當時鮑爾面對的也是類似選項，而他選擇創造更多資金以安撫市場。此舉鼓勵了更多投機行為並讓資產價格膨脹。霍尼格相信，如果債務價格上漲、市場動盪，聯準會幾乎必會再選擇走上創造新資金的老路。霍尼格說：「你會看到我們替自己製造的複雜局面往前推進了。」

霍尼格繼續寫文章和白皮書。他七十四歲了，在他事業生涯的尾聲，他的想法也不比從前受到多少歡迎。沒有太多人讀他的報告，他也很少受邀出現在有線電視新聞節目裡，但霍尼格的主張在二○二一年時仍然中肯切題，一如十年前。這反映出了他的觀點一以貫之，更反映出了美國長期問題的棘手。

從很多重要面向來說，二○○八年的金融崩盤並未結束，這是一場長期的崩盤，讓美國經濟跛行多年。引發崩盤的問題，幾乎完全未解，而美國民意機構力量長期崩潰，也讓金融崩盤更雪上加霜。當美國仰賴聯準會處理經濟問題，就是仰賴一套錯得離譜的工具，聯準會挹注的資金只會加大美國贏家與輸家之間的差距，奠下基礎醞釀出更嚴重的動盪不安。疫情損害了這套脆弱的金融系統，聯準會以創造更多新資金來應變，更加劇了之前的扭曲。

二○○八年的長期崩盤已經演變成二○二○年的長期崩盤，這些帳我們都還沒付清。

作者為知名財經記者，作品見於《紐約時報》、《華爾街日報》、《財富》雜誌與《彭博社商業週刊》（Bloomberg Businessweek）。他是《紐約時報》暢銷書《肉這一行》（The Meat Racket） 與《科氏工業》（Kochland）的作者，作品贏得盧卡斯進步獎（J. Anthony Lukas Work-in-Progress Award）。